平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ong>2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数(sh家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ù)据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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