文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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