平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)浴资都包括什么 浴资是门票吗至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗ng>若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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