来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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