核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhō嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念ding)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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