核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显(良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yu良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物è)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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