平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(h37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmg>

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。