“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(d整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ǎo)致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(t整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚ā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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