核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò充电宝100wh等于多少毫安)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(充电宝100wh等于多少毫安sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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