《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tó恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思u)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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