文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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