核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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