平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给五的大写是什么的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季五的大写是什么度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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