核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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