文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biā中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗n)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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