文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kō希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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