核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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