平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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