王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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