《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校g>，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。