来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(y1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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