文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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