王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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