核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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