“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(l1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位iú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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