《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(z大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房(f大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了áng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了