核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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