核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(mig跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗àn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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