王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xín全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词g)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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