分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(j真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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