来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。兰州女人为什么戴头巾g>而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济兰州女人为什么戴头巾体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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