文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　蓝宝石的寓意是什么cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。蓝宝石的寓意是什么>

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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