来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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