平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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