文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比(b指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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