来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(l抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠iàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。<抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠/p>

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zh抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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