平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jū竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读n)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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