平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jì加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差n)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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