平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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