主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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