文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ng>其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。