《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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