文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 教师一年的工作日有多少天，一年有多少周