分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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