《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(é三公分是多少厘米 三公分是多少毫米r)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现三公分是多少厘米 三公分是多少毫米trong>：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期三公分是多少厘米 三公分是多少毫米业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。