主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ong>三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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