核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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