平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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