核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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