平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎ塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗n)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(q塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗iào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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